2018年4月21日，盈泰财富云春季嘉年华于深圳福田香格里拉酒店隆重举办，盈泰财富云企划部总监郭延育先生主持了私募圆桌论坛，与五位顶级私 募大咖，共同探讨价值投资，分享投资心得。以下为论坛内容文字实录：

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：

大家好！我是盈泰财富云企划总监郭延育，今天非常荣幸能够组织这场顶级私募论坛，之前我也跟几位领导有交流，有几个共同点：
第一个共同点，各位都是我们群星汇这个FOF基金中间第二个“F”，今天我们听一下他们的观点。

第二个共同点，我看了各位的简历，从业经验都在20年以上，也就是说五位加起来整个从业经验超过100年，接下来我们看一下100年投资积淀给大家带来火花。

这次论坛，我们主要围绕四个关键词，第一个关键词是“扰动”，第二个关键词是“中枢”，第三个关键词是“机遇”，最后一个关键词是“建议”，接下来我们请几位领导围绕以上4个关键词阐述自己的观点。

把握市场扰动

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：

大家都知道在市场当中，这段时间黑天鹅、灰犀牛非常多，贸易战、叙利亚战争，面对各种扰动，我们该如何看待，下面，我们听一下各位领导的精彩观点。

清和泉资本刘青山：不同角度看待扰动，要考虑价格因素

谢谢有这样一个机会和盈泰财富云各位领导、客户分享一下我的观点。

从市场过去二十年来看，往往是市场涨得好的时候去买不一定容易挣钱，跌的时候往往容易挣钱，但是跌的时候很多负面情绪爆发，刺激你脆弱的心灵，这时候怎么样更客观呢？

在这个市场上，同样是一个信息，但是站在不同角度，有的把它解读为正面的，有的把它解读为负面的。面对这种扰动，分析信息是正面的还是负面的，关键是要看价格。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：谢谢刘总，在黄总这边，你觉得在当前市场上，最大的一些扰动是哪些因素？

东方港湾黄海平：具有反脆弱性质的企业，会在扰动中成长、受益

美国的减税导致利率上涨，中美贸易摩擦以及对中兴企业的惩罚措施，是我们都没法预测到的。价值投资，提倡以更低的价格去买入企业，这个股价已经充分吸收了负面情绪，当“黑天”出现的时候，它的波动都不会太大，敏感度会变低，这是安全边际。当然有一些比较普遍的做法是希望预测这种事件，通过自己的操作避免这样事件的受损。

当然，我们提到一个“黑天鹅”的时候会想到“反脆弱”这个的概念。反脆弱是什么？比如人体，经历精神打击，人免疫力、系统修复上可能人会变得更加强壮。投资也是一样的，如果投资的是有反脆弱性质的企业，它通常在一种扰动因素里面会受益的。

我觉得如果所投资的企业是具有反脆弱性质的，是能够对抗“黑天鹅”的，甚至能够从中受益的，这是我的观点。

二、发现价值中枢
主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：

黄总刚才提到一个非常关键“反脆弱”，企业能够更好的反脆弱，这背后是估值的支撑，是市场的价值中枢，我们首先有请詹总对当前市场的估值表达一下你的观点。

观富资产詹凌蔚：推动双轨制的结束，我们将面临中枢的重构

感谢盈泰的邀请，非常荣幸在这里汇报一下我们观富对市场中枢的看法。

在中国这个市场中去讨论中枢是一个非常困难的事情，因为中国在虚拟经济层面仍然存在双轨制，这种双轨制就决定了资本市场的中枢很可能也是双轨制的，这个问题是始终要去对待的。国有企业的利率水平和民营企业的利率水平差距是巨大的，就决定了中国A股市场上现在的估值。

大致去看，我们用双轨框架来研究的话，静态的说：

第一，国有体系内的资金流动，一直维持着高利差、低存款利率，它的估值确实都会比成熟的单轨制市场要高。双轨制没有解决，这个地方就高。因为长期的让财富在银行体系没有大大增值，压制了存款的利率水平。

第二，国有企业的上市公司，我们经常只能用PB来看。大概率来说，它的ROE是建立在一个低贷款利率水平的基础上，它的ROE不能代表它的整个成长性。

新任央行行长在博鳌讲话中提到利率市场化、结束双轨制是他重点要去做的事，这会带来翻天覆地的变化，所以现在讲中枢静态是没有意义的，更重要看的是未来的方向和动态的波动，这里面蕴含着一个重构，这个重构实际上就带来不确定性。

观富资产去年年底提出今年的宏观主题词是重构的元年，这里面包含的国际经济中美关系的重构、中国治理结构的重构，金融体系内部的一些重构，所以我们对这种波动和扰动看得还是会重一点。

对于中国来说“灰犀牛”实际上就是两个东西，一个是香港房地产泡沫，另二个是全世界的原油价格，这始终是我们经济发展中被牵制的两块地方。

讲“黑天鹅”，这次中兴事件是必然中的偶然也是偶然中的必然，但是在我们来看它肯定是“黑天鹅”，它充分显示的是这次遏制中国的决心和打法以及精准度都比原来我们的对手上了一个台阶。

因此，刚才讲到这个中枢，我的观点就是静态的看，双轨制，而且成长的价值永远不能接轨静态的PE和PB。我们再看未来，如果未来真的推动利率市场化和这种双轨制的结束，我们面临的是一次中枢的重构。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：好，谢谢詹总，詹总用“双轨制”这个词诠释刚才提到的中枢问题，采取不同的视角看不同的企业所依据的资金成本、效率，也是詹总在市场当中磨练后总结出来重要干货。那么接下来王总，望正在市场也是非常知名的私募，关于中枢这个问题，你和大家分享一下研究心得和对当前中枢的判断。

望正资本王鹏辉：中枢上升的背后是估值的上升

这次中枢的上升背后很大原因是估值的上升，这也是为甚虽然绝对估值不高但很多人担心呢。从我的观察来看，这个市场往往是由心理矛盾的东西带来的，它不一定是合理的，但是就是这样子的，可能3000点左右就是一个中枢，但是多长时间、未来会怎么走也很难讲，大概这是我的理解。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：谢谢王总，王总带我们回顾了不同时期的中枢，很多情况下中枢在大众投资者心中有一个铆定的价格，但是这个铆定的价格也会随着时间的变迁或者一些事件的变化而变化。曹总是二级市场和一级市场同时操作的专家，关于中枢，他应该也会有不同的观点，有请曹总。

华腾资本曹甜：新兴市场的平均点位靠近中枢

我从估值的角度谈指数的市场中枢，我觉得创业板目前的市盈率是偏高的，作为一个新兴市场，我们给予中小企业或者创业板比较高的市盈率，但是从上证指数来说，我非常赞同2500到3000点，包括3000点是一个市场的中枢。新兴市场，作为一个比成熟市场更为高成长率的市场，我觉得目前平均点位相对是比较靠近中枢的，今年的市场我们也认为是在一个3000点的振荡。国家提出去杠杆，反映在市场上也确实是感觉到上证指数在调整，创业板、中小企业活跃度在增强。

三、看到未来机遇

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：

盈泰财富云认为应该建立结构牛市思维，这就需要找到这个结构在哪里，这就是今天讲的第三个关键词“机遇”。我们每位专家关注的领域不一样，在不同方面研究的深度也不一样，看到的机遇点也是不一样的，而这些不一样的方面也正是我们在座客户所非常关心的。我们先从刘总这边开始，有请刘总。

清和泉资本刘青山：老龄化与消费升级带来确定性投资的领域

确定性在哪里呢？

中国马上进入老龄社会；

中国进入消费升级。

这些领域跟贸易战没有什么关系，我们看到这个市场其实还是非常有效的。我们这些年一直在研究，发现现在医疗除了药以外，很多医疗服务的领域是非常明确的，跟贸易战没什么关系，跟经济发展也没什么太大关系，市场给予它很高的估值，这是我想一类的。

我们要进入一个老年社会，医疗服务、医药包括还有别的消费信息领域，这是比较明确的，做一些简单的事情或者具有确定性的事情胜算的概率会更大一点。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：谢谢刘总。我们经常讲在不确定性当中寻求相对的确定性，确定性的事情是人口老龄化，在人口老龄化背景下，医疗服务行业会有很大的突破，也会诞生一些非常强大的企业，这是今天挖掘到的第一个确定性机遇。

东方港湾有一句话是“与伟大企业共成长”，接下来我们有请黄总，分析一下你看到的这种确定性的机遇或者具有确定性的伟大企业。

东方港湾黄海平：超强龙头是新时代的发展方向

投资是找确定性和不确定性，我从我自己比较熟悉的行业做阐述。

消费领域市场巨大
一个同行前辈做了一个的数据，包括中国所有上市公司A股、港股还有美国股票上市公司在过去一百年里面曾经达到的高值做了排行，发现无论是中国还是美国，这些企业市值能够做得非常大甚至是排到前三家的里面，2B的商业模式可能七到八家，大部分的企业其实都是做消费者相关的行业。其实我们公司的投资方向更多是跟消费者相关的领域，无论是衣食住行还是影视、娱乐、TMT、轻工制造都是属于消费者相关的行业。因为这些行业有一个特点——市场非常大，而且里面有一定的行业马太效应非常强，最后会形成非常大的垄断格局。

互联网具有大市值的优势
互联网也有成长出非常大市值的优势，比如零售行业，大家可能觉得零售是比较传统的行业，但现在我们看到零售发生非常大的变化。

一方面像阿里巴巴和腾讯通过盒马鲜生跟永辉超市在进军线下的零售，通过在社区店里面分布生鲜食品，送到每家每户，拿着永辉超市或者盒马鲜生的APP就能买到，它相当于把过去非常分散的生鲜市场集中化了，这也是零售现在发生很大的变化。

另外一方面，美国最大的零售龙头是沃尔玛，销售额是两万多亿人民币，在中国最大可能一家是五六百亿的体量，集中度是非常低的，目前集中度在集聚集中，我觉得零售也是不错的方向。

三、超强龙头是发展方向
在2000年的时候投资在互联网身上，买了十家企业有九家是倒掉的，剩下一家估值一万倍以上，亚马逊当时估值两万倍，现在互联网都是集中在像Google、百度等身上。像人工智能、无人驾驶或者5G各种新的概念、新的时代方向都是在大的企业身上，比起过去的投资，目前处于退可攻、进可守的阶段。马太效应这么明显，我们觉得新时代的发展方向是在超强龙头身上。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：刚才黄总从消费说起，认为“消费”是一个永恒的主题，提了他比较看好的企业：第一个是具备网络效应的互联网企业；第二个是为消费建设终端网络的；第三个大家对自己这种美好生活的向往追求越来越多，围绕消费升级，人寿会有一个非常大的机遇。接下来我们请詹总跟我们分享一下他的看法。

观富资产詹凌蔚：自上而下，寻找优秀企业

我这边稍微简要讲两个，时间放得短一点，放一年到一年半里面选股的方向。

第一，关注传统行业的优秀企业
自上而下，更多关注的是传统行业中最优秀的公司，比如银行中的招行，地产中的万科，保险中的平安。从年报来看招行、万科已经远远的把其他同行业竞争对手甩在后面，估值还在一个可以接受的范围。当然，这需要经历一点点时间的考验，更多可能会在年底或者明年布局这种公司。

第二，寻找处于婴儿期的未来巨型公司
我今天提一个我们自己的看法，我们觉得应该找未来是巨型公司、目前处于婴儿期的公司，这些可能在次新股、新股中多一点，而且这一轮上市的次新股、新股的企业质量确实比前两年发行高潮期的那些公司改变非常多，我们看到一些确实非常优秀但是现在才一两百亿市值，未来可能成长为大几千亿市值的公司在这里。

我觉得中国这个阶段非常像日本四十年前的阶段，无论面临的国际环境、大的经济周期、国内生产业结构调整的背景都很像那个时候，我觉得在中国这个阶段自上而下去找Alpha一定要看那个阶段四十年前的日本，一定能够给今天我们去找一些这种Alpha提供很大的借鉴。总结来说，我们把它叫先进制造业的进阶和上升之路，我们会花很多资源去研究。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：谢谢詹总，詹总用自上而下的视角做了两个对比：第一个，跟美国的对比，在消费升级的大环境当中，传统行业的龙头企业已经建立了护城河，它的效率明显比同行要高；另外一个，跟日本对比，跟日本对比，我们抓住另外一个确定的机会，先进制造业，现在芯片类的公司有两千万的利润基本上可以上市。接下来我们听一下詹总的观点，在先进制造业、在次新股领域给我们哪些更多的惊喜。下一位我们有请王总对确定性机遇阐述观点。

望正资本王鹏辉：把烂企业剔除

现在具有确定性的企业都很贵了，如果把价格再调进来的话，确定性的企业现在估值可能到了七八十倍，非常贵。不确定的企业，历史上看估值也不是最低的。

如果说确定的企业长线赚钱，现在很简单，你只要拿得住，周期够长，很容易赚钱。在半年、两年内一定赚钱的，确定性的企业，要把价格考虑进来，确实非常难。如果非要说确定性的企业，我觉得只要大盘点多了，只要不乱买都能赚钱。只要把那些特别烂的行业、特别差的行业剔掉就可以了，也不一定非要追求多好，。

主持人盈泰财富云企划部总监郭延育：王总提到一个非常好的策略，非常简单，在跌得比较凶的时候，找一些相对比较靠谱的企业去进行操作，在短期会有不错的盈利。接下来请曹总从企业A轮、B轮、C轮、IPO阶段分享你看到的一些确定性的机会。

华腾资本曹甜：关注国产芯片和军工企业

华腾资本主要以一级为主，去年我们正好关注到两个行业。

国产芯片

这次中兴通讯被美国突然下达禁令，马上业内就一片哗然，我们早就关注到芯片国产化这个事情，2017年大量的在投芯片产业，也是为了解决芯片的国产化的问题。我觉得中兴通讯这个事件证明国家做出2025年的规划是无比英明、无比正确的。像中兴通讯芯片代工制造这个环节，也就是落后两代，中兴年报也说这两年是一个过渡期，给中兴通讯两到三年的时间，我们也能赶上，我觉得芯片股可能也会是未来在高端制造这块很大的一个机会。