晨光搁浅19楼：晨光文具费用率上升 业绩有所承压

1） 费用率上升导致 Q1 业绩有所承压。 ①传统业务稳健，新业务继续高增长： 从收入端看，传统业务营收同比增长 16%（受春节因素有所影响，后续预计提速），而科力普、晨光科技以及生活馆同比增长 105%； ②毛利率在新业务占比提升的情况下，同比增加 0.4pct 至 27.2%， 表明公司产品结构优化升级效果显现， 品牌力全面提升逻辑得到持续验证； ③期间费用率同比上升 1.8pct 至 15.3%， 其中主要为销售费用率上升 1.7pct 至9.8%。 我们认为， 费用的快速上涨主要还是因为公司对于战略升级和新业务的投入较多，同时也有短期的季节波动。

2） 传统业务优化升级显成效，新业务逐步迎来收获期。 ①传统业务： 业绩驱动力由渠道渗透转变为门店升级&产品结构优化，17 全年学生文具（自有）单位出厂价同比增加 6.1%， 而 18Q1整体毛利率继续同比上升，进一步验证上述逻辑； ②新业务：目前尚处于投入建设期， 相关费用支出较多拖累整体业绩表现。但随着科力普高增长下规模效应释放（全年营收预期超 25 亿元）、九木杂物社放开加盟（租金等费用投入压力减小），新业务盈利能力有望逐步提升，带来利润新增长点与业绩弹性。

3） 盈利预测： 我们认为一季度业绩主要受短期费用投入较多以及季节性因素影响，继续看好公司产品&渠道齐发力， 推动品牌战略升级， 向文创巨头迈进。我们维持盈利预测不变， 预计2018-2020 年 EPS 分别为 0.88/1.12/1.40 元，对应 PE 分别为34.0/26.7/21.4 倍，维持“ 强烈推荐” 评级。

风险提示： 行业低迷， 渠道升级不及预期，新业务拓展风险。